Юаневая облигация "Полюса": возможность не думать о валютной переоценке
Текущая турбулентность на рынке позволяет зафиксировать интересный уровень доходности по 5-летней юаневой облигации «Полюса», торгующейся на Московской бирже.
Роль юаня в валютной диверсификации инвестиционного портфеля будет только возрастать. Важным трендом 2022 года стало довольно активное формирование нового сегмента российского долгового рынка. Речь о юаневых бондах, размещаемых отечественными заемщиками на Мосбирже. Выпуск «Полюса» — один из двух самых длинных юаневых облигаций, доступных самому широкому кругу отечественных инвесторов на текущий момент.
Еженедельно эксперты учебного центра «Финам» разбирают ситуацию на валютном рынке. Прямой эфир каждую пятницу, регистрируйтесь.
Выпуск
ПОЛЮС-ПБО-02
ISIN
RU000A1054W1
Купон, годовых
3,8%
Погашение
24.08.2027
Оферта
Нет
Объем в обращении, шт.
4 600 000
Номинал
1 000 CNY
Рейтинг («Эксперт РА»)
ruAAA
Цена, %
98,0
Доходность
4,3%
Долг и кредитные метрики «Полюса», МСФО
Показатель
30.06.2022
31.12.2021
Общий долг, млн $
3 232
3 540
Чистый долг, млн $
2 452
2 197
Чистый долг / EBITDA
0,8х
0,6х
EBITDA / Процентные платежи
15,5х
17,6х
Юаневые выпуски на Мосбирже
Кредитный риск одного из крупнейших в мире производителей золота. Хотя компания не избежала влияния санкций, ее фундаментальное преимущество, основой которого является низкая себестоимость добычи, осталось неизменным. К текущим вызовам «Полюс» подошел в хорошей форме: кредитный профиль остается сильным, а риски ликвидности на невысоком уровне.
Инструмент для получения налоговой льготы по валютной переоценке. «Дружественный» характер юаня как валюты тем не менее не снимает с повестки необходимость учета вопросов налогообложения. Потенциальное ослабление рубля создаст дополнительную налогооблагаемую базу и окажет негативное влияние на уровень ожидаемой отдачи от инвестирования. Пятилетняя облигация «Полюса» позволяет застраховаться от этого риска.
Не исключена нормализация доходностей в секторе в среднесрочной перспективе. Мы не исключаем расширения в будущем кредитной премии облигации «Полюса», притом что кредитное качество эмитента останется на текущем высоком уровне. Впрочем, негативное влияние данного фактора на цену облигации, по-видимому, будет смягчено отсутствием давления со стороны базового актива (ставок юаневых гособлигаций) по причине продолжения проведения стимулирующей процентной политики в КНР.
Хороший момент для открытия позиции. Текущая слабость российского рынка, связанная с очередным геополитическим обострением, позволяет зафиксировать довольно интересный уровень доходности по облигациям от высоконадежных российских эмитентов, в том числе и номинированных в инвалюте.
Мы рассматриваем 5-летний выпуск «Полюса» серии ПБО-02 как интересный инструмент для долгосрочного инвестирования в юань и присваиваем ему рейтинг «Покупать».
Юаневый сегмент обретает контуры
Сектор номинированных в китайской валюте инструментов фиксированного дохода, торгующихся на Мосбирже, довольно активно набирает обороты. Надо сказать, что инвесторы и эмитенты облигаций просто нашли друг друга. Юань продолжает довольно активно входить во все сферы денежных отношений в РФ: от внешнеторговых операций до сбережений домохозяйств. Отражением данной тенденции является и рост торговых оборотов по китайской валюте на Московской бирже: обороты юанем уже сопоставимы с объемами торгов евро (отметим, что текущий всплеск геополитической напряженности привел к новым рекордам по обороту в паре CNY/RUB).
Переход на юани можно рассматривать в качестве альтернативы традиционным валютным инвестициям, при этом роль юаня в валютной диверсификации инвестпортфелей, по-видимому, будет только возрастать, принимая во внимание, что юань остается валютой, на которую не распространяются риски блокировки. Однако рост интереса к какой-либо валюте был бы неполным, если бы у инвесторов отсутствовали номинированные в ней инструменты фиксированного дохода.
Первыми юаневыми облигациями, доступными самому широкому кругу инвесторов, стали два выпуска компании «РУСАЛ», размещенные в начале августа 2022 года. В условиях практического отсутствия альтернатив и с учетом роста интереса к юаню они стали настоящими бестселлерами на российском рынке. Российская золотодобывающая компания ПАО «Полюс» стала вторым эмитентом, принявшим решение разместить юаневые бонды на внутреннем рынке. В отличие от выпусков «РУСАЛа», которые предусматривают 2-летнюю пут-оферту, 5-летняя бумага «Полюса» не предусматривает опции досрочного погашения. Эстафету «РУСАЛа» и «Полюса» подхватили «Металлоинвест» и «Роснефть», причем размещение последней стало крупнейшим в России, объемом 15 млрд юаней (примерно 120 млрд в рублевом эквиваленте). Возможность размещения долговых обязательств в китайской валюте до конца 2022 года допускают и другие отечественные эмитенты.
Юаневые облигации на Мосбирже
Источник: Московская биржа
Таким образом, всего за неполных два месяца мы уже имеем линейку из 6 выпусков от четырех эмитентов общим объемом 25,6 млрд юаней. Отметим, что долговые инструменты, номинированные в китайских юанях, открывают для российских заемщиков дополнительный источник валютной ликвидности. Привлеченные в результате размещения облигаций средства можно направить на рефинансирование ранее привлеченных заимствований, в частности на замещение еврооблигаций в долларах и евро. Немаловажным моментом является и то, что уже первые размещения наглядно продемонстрировали, что растущий интерес к китайской валюте со стороны российских инвесторов, а также дефицит инструментов фиксированного дохода, доступных на отечественном внутреннем рынке, позволяют сейчас разместиться с минимальной премией по доходности к базовому активу (гособлигациям КНР).
Научитесь самостоятельно подбирать облигации в свой портфель. Посетить онлайн-курс «Начинающий», старт нового потока каждый понедельник.
Важнейшим элементом для полноценного формирования данного сегмента стал бы выход с юаневым размещением российского Минфина, которому, заметим, перекрыт из-за санкций внешний рынок заимствований как в долларах, так и в евро. Несколько лет назад Минфин РФ уже рассматривал такую возможность, однако дальше слов дело не пошло. Сейчас же очень многое изменилось, и самое главное — появился солидный внутрироссийский спрос на данные инструменты. 8 сентября 2022 года Минфин заявил, что проект по размещению суверенных облигаций в юанях находится в активной проработке. Выход государства с юаневыми ОФЗ создаст бенчмарк для компаний и послужит дополнительным толчком для новых корпоративных размещений. Инвесторы же получат доходный инструмент с минимально возможным в условиях России кредитным риском.
Параметры выпуска «Полюса»
23 августа 2022 года ПАО «Полюс» собрало книгу заявок на 5-летний выпуск облигаций серии ПБО-02. По итогам закрытия книги заявок ориентир ставки купона был снижен с 4,2% до 3,8% годовых, а объем выпуска увеличен с 3,5 млрд до 4,6 млрд юаней. Как было отмечено в сообщении компании, в ходе активного премаркетинга удалось не только увеличить участие институциональных инвесторов, но и повысить спрос со стороны розничных инвесторов.
30 августа эмитент реализовал по открытой подписке 4,6 млн облигаций номинальной стоимостью 1 000 CNY каждая. Дата погашения бумаги 24.08.2027 г., оферта не выставлена.
Выпуск
ПОЛЮС-ПБО-02
ISIN
RU000A1054W1
Средний объем торгов в день (млн руб.)
6,6
Цена, % от номинала (28.09.2022 г.)
98,0
Доходность (28.09.2022 г.)
4,3%
Расчеты при выплате купонов и погашении выпуска будут проводиться в юанях, по решению эмитента и по запросам инвесторов возможны выплаты в безналичном порядке в рублях по официальному курсу Банка России на дату выплаты купона (дату погашения). Иными словами, в отличие, скажем, от большинства российских еврооблигаций по юаневому выпуску «Полюса», в эмиссионной документации прямо предусматривается опция выплаты в рублях, благодаря чему минимизируется риск неплатежей по причинам, связанным со сложностями на стороне банков-агентов.
Выпуск размещен в рамках программы биржевых облигаций, зарегистрированной Банком России 06.09.2022 г., объемом до 200 млрд руб. включительно или эквивалента этой суммы в иностранной валюте. Компания собирается направить привлеченные в ходе размещения средства на общекорпоративные цели и реализацию инвестиционных проектов.
30 августа 2022 года начались торги облигациями на Мосбирже. Минимальный лот — 1 шт. Выпуск доступен для неквалов.
Кредитный профиль эмитента
ПАО «Полюс» — крупнейший национальный производитель золота (2,7 млн унций в 2021 г.), что составляет более четверти всего производства золота из минерального сырья в России. Компания входит в топ-5 мировых золотодобытчиков и располагает внушительной сырьевой базой: объем подтвержденных и частично разведанных запасов превышает 100 млн унций, а обеспеченность ресурсами оценивается в 37 лет. При этом около 55% запасов приходится на текущие месторождения в разработке и около 40% — на крупнейший инвестпроект «Сухой Лог». Добывающие активы «Полюса» включают 6 месторождений, расположенных в Красноярском крае, Магаданской, Иркутской областях и Республике Саха (Якутия). Важная особенность компании — один из самых низких уровней себестоимости в отрасли, основой чего является низкозатратный карьерный способ добычи и высокий уровень содержания золота. Общие денежные затраты (TCC) в 1-м полугодии 2022 года составили $ 435 на унцию, совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) $ 825 на унцию, это самые низкие издержки среди ведущих глобальных золотопроизводителей.
Результаты 1-го полугодия 2022 года оказались слабыми. Общий объем реализации золота составил 1 015 тыс. унций, снизившись относительно аналогичного периода прошлого года на 19%. Вслед за ним на 19% сократилась и выручка, составив $ 1,852 млрд. Скорректированная EBITDA упала на 26% г/г, до $ 1,215 млрд. Снижение обусловлено сокращением объемов реализации золота и ростом ТСС в расчете на унцию.
Финансовые показатели ПАО «Полюс», млн $
Источник: данные эмитента
Санкционные вихри не обошли стороной компанию. Год назад она контролировалась через Polyus Gold International Limited (о. Джерси), которой принадлежало 76,336% акций «Полюса», а бенефициаром через Wandle Holdings Limited (Кипр) был сын Сулеймана Керимова — Саид Керимов. Сейчас компания формально не имеет контролирующего акционера. По состоянию на 30 июня 46,35% принадлежит МКАО «Вандл Холдингс Лимитед» (САО на о. Русском, Приморский край), 100% акций которого переданы Фонду поддержки исламских организаций. Еще 29,99% акций «Полюса» принадлежит ООО «Группа Акрополь» бизнесмена Ахмета Паланкоева.
21 июля 2022 года ЕС и Великобритания ввели запрет на импорт золота, произведенного в России. В отчетности за 1-е полугодие (вышедшей 21.09.2022 г.) компания указала, что изучает влияние этих мер, отметив высокий уровень неопределенности, связанный с дальнейшим развитием экономической ситуации и его эффекта на будущие операции и финансовое положение группы. Отметим, что «Полюс» продает почти все золото на внутреннем рынке. В 1-м полугодии 2022 года продажи на внутреннем рынке составили 98%. У «Полюса» нет проблем в отношениях с подсанкционными российскими банками. Тем не менее продажи компании за отчетный период все же претерпели снижение.
Несмотря на ослабление операционных и финансовых показателей в 2022 году, кредитный профиль эмитента выглядит по-прежнему сильно. Общий долг «Полюса» сократился в 1-м полугодии 2022 года на 9%, до $ 3,232 млрд. Но из-за сокращения объема денежных средств на 42%, до $ 780 млн, чистый долг вырос на 12%, до $ 2,452 млрд. Изменение денежной позиции обусловлено, помимо прочих факторов, погашением еврооблигаций на $ 494 млн, а также приобретением проекта «Чульбаткан» за $ 140 млн. В результате увеличения чистого долга и снижения скорректированного показателя EBITDA за последние 12 мес. отношение Чистого долга (включая деривативы) к скорректированной EBITDA увеличилось с 0,6х до 0,8x по состоянию на 30.06.2022 г., что остается весьма комфортным уровнем.
График выплат сумм к погашению, млн $
Источник: данные эмитента, «Финам»
Несмотря на наличие проблем с реализацией и рост издержек, риски ликвидности эмитента остаются низкими. Денежные средства на балансе компании превышают краткосрочный долг более чем вдвое. Пик выплат по долгу ($ 2,049 млрд) приходится на 2024 год. В этой связи отметим, что компания сообщает о наличии неиспользованных кредитных линий в размере $ 1,661 млрд по состоянию на 30.06.2022 г. Поддержку показателям ликвидности оказывает и размещение в августе облигаций в юанях на сумму, эквивалентную $ 640 млн.
Долг и кредитные метрики «Полюса»
Показатель
30.06.2022
31.12.2021
Общий долг, млн $
3 232
3 540
Денежные средства, млн $
780
1 343
Чистый долг, млн $
2 452
2 197
Чистый долг / EBITDA
0,8х
0,6х
EBITDA / Процентные платежи
15,5х
17,6х
Наряду с рублевым и юаневым выпусками у «Полюса» в настоящее время в обращении и три долларовых евробонда — с погашениями в 2023, 2024 и 2028 гг. В целях исполнения указа президента РФ № 430 эмитент заручился поддержкой держателей на разделение платежей в российскую и зарубежную инфраструктуру (евроклир и НРД), при этом было получено согласие на прямые выплаты основной суммы и начисленных процентов по бумагам, хранящимся у российских депозитариев, в рублях по курсу ЦБ на дату выплаты. Также компания заручилась поддержкой держателей относительно того, чтобы выплаты по всем ее евробондам могли осуществляться в альтернативных валютах, включая евро, фунт, франк или рубль, в случае неспособности эмитента выплатить причитающиеся суммы в долларах. Помимо возможности выплаты не в долларах, «Полюс» получил согласие от держателей на увеличение льготного периода, в течение которого компания может устранить проблемы с неуплатой основного долга и процентов.
Публичный долг «Полюса»
Выпуск
Тип облигации
Погашение
Объем
PGIL-23
Евробонд
07.02.2023
$ 330 млн
PGIL-24
Евробонд
29.01.2024
$ 323 млн
PGIL-28
Евробонд
14.10.2028
$ 700 млн
ПБО-01
Локальный выпуск
10.10.2024 (пут-оферта)
20 млрд рублей
ПБО-02
Локальный выпуск
24.08.2027
4,6 млрд юаней
Тем не менее эмитента все же не миновали трудности, связанные с возникновением в 2022 году «новой реальности» для сектора российских еврооблигаций. В сентябре стало известно, что The Bank of New York Mellon, London Branch, действующий в качестве платежного агента по облигациям, не осуществил купонные выплаты в адрес держателей двух выпусков (с погашением в 2023 и 2024 гг.), права на которые учитываются в иностранных депозитариях. В соответствии с условиями эмиссионной документации эмитент перечислил денежные средства на счет доверительного управляющего для последующего перечисления их в адрес клиринговых систем с целью выплаты иностранным держателям облигаций, т. е. фактически продублировал все выплаты. Доверительный управляющий запросил письменное подтверждение от соответствующих клиринговых систем о том, что данные денежные средства могут быть переведены в их адрес доверительным управляющим. Как сообщается, эмитент в настоящий момент ожидает, что денежные средства будут перечислены платежным агентом или доверительным управляющим в адрес клиринговых систем для последующей выплаты в адрес владельцев облигаций.
«Полюс» подтверждает намерение исполнять свои обязательства в отношении всех находящихся в обращении еврооблигаций и продолжит предпринимать усилия, направленные на получение купонных выплат их владельцами. Что касается выплат держателям еврооблигаций, права на которые учитываются в российских депозитариях, то они осуществляются эмитентом в НРД.
8 октября 2021 года рейтинговое агентство «Эксперт РА» повысило рейтинг кредитоспособности «Полюса» до уровня ruAAA. Прогноз по рейтингу — «стабильный» (ранее у компании действовал рейтинг ruAA+ со «стабильным» прогнозом). Этот же максимальный уровень рейтинга (ruAAA) 30 августа 2022 года присвоен и юаневому выпуску серии ПБО-02.
Перспективы ценовой динамики выпуска
Поскольку облигация «Полюса» не является короткой (погашается через 5 лет), для нее немаловажное значение имеет процентный риск. В настоящее время происходит процесс смягчения ДКП в Китае в попытке простимулировать экономику, которая до сих пор еще полностью не оправилась от последствий пандемии. Все основные процентные ставки в понижательном тренде. Кроме того, Народный банк Китая (НБК) активно предоставляет ликвидность в рамках программы среднесрочного кредитования (в сентябре объем вливаний составил 400 млрд CNY, а всего с начала 2022 года — около 2,5 трлн CNY), не исключено дальнейшее уменьшение норматива резервных требований для увеличения уровня ликвидности в банковской системе.
Основные процентные ставки в КНР
В целом простое перечисление проблем, стоящих перед экономикой Китая, не позволяет рассчитывать на разворот текущего вектора ДКП в перспективе ближайших месяцев. Политика нулевой толерантности, которой придерживаются власти, не дает возможности снять с повестки дня фактор новых вспышек ковида. Проблемы сохраняются и в закредитованном рынке недвижимости, и в ослабленном внутреннем спросе. Замедление роста мировой экономики сдерживает китайский экспорт. Оптимизма не добавляет и возможное обострение американо-китайских отношений из-за Тайваня. Все идет к тому, что в этом году экономика Китая впервые с 2015 года не достигнет своего официального целевого показателя, установленного на уровне около 5,5%.
Доходность 5-летней китайской гособлигации
Источник: tradingeconomics
Таким образом, фундамент текущего подъема экономики КНР в настоящее время не выглядит устойчивым, и властям, по-видимому, придется наращивать стимулы для поддержки роста. Это означает, что курс на снижение процентных ставок (пусть и в довольно умеренном режиме) будет в среднесрочной перспективе продолжен. В этих условиях у нас нет оснований ожидать давления на цену бонда «Полюса» со стороны базового актива — 5-летних юаневых гособлигаций.
Растущий интерес к китайской валюте со стороны российских инвесторов, а также дефицит инструментов фиксированного дохода, доступных на отечественном внутреннем рынке, позволили «Полюсу» разместиться с минимальной премией по доходности к базовому активу. Так, на момент размещения бумаги (30 августа 2022 года) кредитный спред к 5-летним гособлигациям КНР составил всего 140 б. п. Более того, после начала торгов облигация стала котироваться на рынке выше номинала, что еще больше сузило размер данной премии. Лишь после обострения геополитических рисков в 20-х числах сентября (см. график ниже) цена облигации «Полюса» вслед за всем российским рынком скорректировалась до уровня ниже 100% от номинала.
Если рассуждать о будущей динамике кредитного спреда облигации «Полюса», то стоит отметить следующее. Сейчас мы наблюдаем определенный «золотой период» развития внутреннего рынка юаневых облигаций: размещений еще относительно немного, тогда как спрос велик. Отсюда и все рекорды по стоимости размещения, когда облигации с российским риском не только размещаются с премиями всего 100–150 б. п. к гособлигациям КНР, но и торгуются на вторичном рынке выше своих номиналов.
Впрочем, определенная фаза насыщения рынка, по-видимому, уже не за горами. Ведь даже с учетом продолжающейся переориентации на Восток внутрироссийская юаневая ликвидность явно небеспредельна. Например, объем недавнего размещения «Роснефти» оказался равен трехдневному обороту торгов в паре «рубль — юань» на Мосбирже.
Цена облигации «Полюса»
Источник: Мосбиржа
Таким образом, можно предположить, что со временем удовлетворять аппетиты заемщиков российскому рынку будет все труднее. Это выльется в рост запрашиваемых инвесторами премий в доходности и приведет к повышению стоимости размещений. Коснется это и «вторички», ведь по мере насыщения рынка участие в новых юаневых размещениях будет проходить не только за счет свободных денежных средств, но и за счет сокращения имеющихся позиций по бумагам ранее разместившихся компаний.
Все это позволяет нам ожидать определенную нормализацию доходностей в секторе в среднесрочной перспективе. Иными словами, нельзя исключать расширения кредитной премии облигации «Полюса» в будущем, притом что кредитное качество эмитента останется первоклассным. Впрочем, нельзя также исключать, что в этом случае негативное влияние на цену облигации будет смягчено отсутствием давления со стороны базовых ставок в Китае на фоне проведения стимулирующей ДКП.
Вопрос валютной переоценки
Имея дело с инвалютными инструментами, даже номинированными в «дружественных» валютах, российскому инвестору необходимо учитывать вопрос валютной переоценки, поскольку налоги ему придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если в юанях облигация и не принесла никакого дохода. Отметим, что, принимая во внимание «дружественный» характер юаня, вполне вероятно, что Минфин РФ вскоре сможет использовать именно китайскую валюту для перезапуска бюджетного правила, что может привести к росту курса юаня к рублю.
Нам видятся два выхода из сложившейся ситуации. Либо инвестору стоит дождаться размещения российским Минфином юаневых облигаций (которые по аналогии с суверенными еврооблигациями, по всей вероятности, будут освобождены от налога на валютную переоценку), либо инвестировать в бумаги со сроком погашения свыше 3 лет. Дело в том, что такие облигации позволяют претендовать на налоговую льготу: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки бумаги.
В этом контексте интересно выглядит 5-летняя облигация «Полюса» серии ПБО-02, которая не предполагает опции досрочного погашения.
Рекомендация
В случае с облигациями «Полюса» инвесторы имеют дело с кредитным риском глобального игрока — одного из крупнейших в мире производителей золота. Хотя компания не избежала влияния санкций, ее фундаментальное преимущество, основой которого является низкая себестоимость добычи, неизменно. К текущим вызовам «Полюс» подошел в хорошей форме: кредитный профиль остается сильным, а риски ликвидности на невысоком уровне.
«Дружественный» характер юаня как валюты тем не менее не снимает с повестки необходимость учета вопросов налогообложения. Потенциальное ослабление рубля создаст дополнительную налогооблагаемую базу и окажет негативное влияние на уровень ожидаемой отдачи от инвестирования. Пятилетняя облигация «Полюса» позволяет застраховаться от этого риска.
Мы ожидаем определенную нормализацию доходностей в секторе юаневых облигаций, доступных на Мосбирже, в среднесрочной перспективе. Иными словами, нельзя исключать расширения кредитной премии облигации «Полюса» в будущем, притом что кредитное качество эмитента останется на текущем высоком уровне. Впрочем, нельзя также исключать, что в этом случае негативное влияние на цену облигации будет смягчено отсутствием давления со стороны ставок юаневых гособлигаций по причине продолжения проведения стимулирующей процентной политики в КНР.
Отметим, что текущая слабость российского рынка, связанная с очередным геополитическим обострением, позволяет зафиксировать довольно интересный уровень доходности по облигациям от высоконадежных российских эмитентов, в том числе и номинированных в инвалюте.
Таким образом, мы рассматриваем выпуск «Полюса» серии ПБО-02 как интересный инструмент для долгосрочного инвестирования в юань и присваиваем ему рейтинг «Покупать».
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 29.09.2022.
** Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.
Текущая турбулентность на рынке позволяет зафиксировать интересный уровень доходности по 5-летней юаневой облигации «Полюса», торгующейся на Московской бирже.
Роль юаня в валютной диверсификации инвестиционного портфеля будет только возрастать. Важным трендом 2022 года стало довольно активное формирование нового сегмента российского долгового рынка. Речь о юаневых бондах, размещаемых отечественными заемщиками на Мосбирже. Выпуск «Полюса» — один из двух самых длинных юаневых облигаций, доступных самому широкому кругу отечественных инвесторов на текущий момент.
Еженедельно эксперты учебного центра «Финам» разбирают ситуацию на валютном рынке. Прямой эфир каждую пятницу, регистрируйтесь.
Выпуск
ПОЛЮС-ПБО-02
ISIN
RU000A1054W1
Купон, годовых
3,8%
Погашение
24.08.2027
Оферта
Нет
Объем в обращении, шт.
4 600 000
Номинал
1 000 CNY
Рейтинг («Эксперт РА»)
ruAAA
Цена, %
98,0
Доходность
4,3%
Долг и кредитные метрики «Полюса», МСФО
Показатель
30.06.2022
31.12.2021
Общий долг, млн $
3 232
3 540
Чистый долг, млн $
2 452
2 197
Чистый долг / EBITDA
0,8х
0,6х
EBITDA / Процентные платежи
15,5х
17,6х
Юаневые выпуски на Мосбирже
Кредитный риск одного из крупнейших в мире производителей золота. Хотя компания не избежала влияния санкций, ее фундаментальное преимущество, основой которого является низкая себестоимость добычи, осталось неизменным. К текущим вызовам «Полюс» подошел в хорошей форме: кредитный профиль остается сильным, а риски ликвидности на невысоком уровне.
Инструмент для получения налоговой льготы по валютной переоценке. «Дружественный» характер юаня как валюты тем не менее не снимает с повестки необходимость учета вопросов налогообложения. Потенциальное ослабление рубля создаст дополнительную налогооблагаемую базу и окажет негативное влияние на уровень ожидаемой отдачи от инвестирования. Пятилетняя облигация «Полюса» позволяет застраховаться от этого риска.
Не исключена нормализация доходностей в секторе в среднесрочной перспективе. Мы не исключаем расширения в будущем кредитной премии облигации «Полюса», притом что кредитное качество эмитента останется на текущем высоком уровне. Впрочем, негативное влияние данного фактора на цену облигации, по-видимому, будет смягчено отсутствием давления со стороны базового актива (ставок юаневых гособлигаций) по причине продолжения проведения стимулирующей процентной политики в КНР.
Хороший момент для открытия позиции. Текущая слабость российского рынка, связанная с очередным геополитическим обострением, позволяет зафиксировать довольно интересный уровень доходности по облигациям от высоконадежных российских эмитентов, в том числе и номинированных в инвалюте.
Мы рассматриваем 5-летний выпуск «Полюса» серии ПБО-02 как интересный инструмент для долгосрочного инвестирования в юань и присваиваем ему рейтинг «Покупать».
Юаневый сегмент обретает контуры
Сектор номинированных в китайской валюте инструментов фиксированного дохода, торгующихся на Мосбирже, довольно активно набирает обороты. Надо сказать, что инвесторы и эмитенты облигаций просто нашли друг друга. Юань продолжает довольно активно входить во все сферы денежных отношений в РФ: от внешнеторговых операций до сбережений домохозяйств. Отражением данной тенденции является и рост торговых оборотов по китайской валюте на Московской бирже: обороты юанем уже сопоставимы с объемами торгов евро (отметим, что текущий всплеск геополитической напряженности привел к новым рекордам по обороту в паре CNY/RUB).
Переход на юани можно рассматривать в качестве альтернативы традиционным валютным инвестициям, при этом роль юаня в валютной диверсификации инвестпортфелей, по-видимому, будет только возрастать, принимая во внимание, что юань остается валютой, на которую не распространяются риски блокировки. Однако рост интереса к какой-либо валюте был бы неполным, если бы у инвесторов отсутствовали номинированные в ней инструменты фиксированного дохода.
Первыми юаневыми облигациями, доступными самому широкому кругу инвесторов, стали два выпуска компании «РУСАЛ», размещенные в начале августа 2022 года. В условиях практического отсутствия альтернатив и с учетом роста интереса к юаню они стали настоящими бестселлерами на российском рынке. Российская золотодобывающая компания ПАО «Полюс» стала вторым эмитентом, принявшим решение разместить юаневые бонды на внутреннем рынке. В отличие от выпусков «РУСАЛа», которые предусматривают 2-летнюю пут-оферту, 5-летняя бумага «Полюса» не предусматривает опции досрочного погашения. Эстафету «РУСАЛа» и «Полюса» подхватили «Металлоинвест» и «Роснефть», причем размещение последней стало крупнейшим в России, объемом 15 млрд юаней (примерно 120 млрд в рублевом эквиваленте). Возможность размещения долговых обязательств в китайской валюте до конца 2022 года допускают и другие отечественные эмитенты.
Юаневые облигации на Мосбирже
Источник: Московская биржа
Таким образом, всего за неполных два месяца мы уже имеем линейку из 6 выпусков от четырех эмитентов общим объемом 25,6 млрд юаней. Отметим, что долговые инструменты, номинированные в китайских юанях, открывают для российских заемщиков дополнительный источник валютной ликвидности. Привлеченные в результате размещения облигаций средства можно направить на рефинансирование ранее привлеченных заимствований, в частности на замещение еврооблигаций в долларах и евро. Немаловажным моментом является и то, что уже первые размещения наглядно продемонстрировали, что растущий интерес к китайской валюте со стороны российских инвесторов, а также дефицит инструментов фиксированного дохода, доступных на отечественном внутреннем рынке, позволяют сейчас разместиться с минимальной премией по доходности к базовому активу (гособлигациям КНР).
Научитесь самостоятельно подбирать облигации в свой портфель. Посетить онлайн-курс «Начинающий», старт нового потока каждый понедельник.
Важнейшим элементом для полноценного формирования данного сегмента стал бы выход с юаневым размещением российского Минфина, которому, заметим, перекрыт из-за санкций внешний рынок заимствований как в долларах, так и в евро. Несколько лет назад Минфин РФ уже рассматривал такую возможность, однако дальше слов дело не пошло. Сейчас же очень многое изменилось, и самое главное — появился солидный внутрироссийский спрос на данные инструменты. 8 сентября 2022 года Минфин заявил, что проект по размещению суверенных облигаций в юанях находится в активной проработке. Выход государства с юаневыми ОФЗ создаст бенчмарк для компаний и послужит дополнительным толчком для новых корпоративных размещений. Инвесторы же получат доходный инструмент с минимально возможным в условиях России кредитным риском.
Параметры выпуска «Полюса»
23 августа 2022 года ПАО «Полюс» собрало книгу заявок на 5-летний выпуск облигаций серии ПБО-02. По итогам закрытия книги заявок ориентир ставки купона был снижен с 4,2% до 3,8% годовых, а объем выпуска увеличен с 3,5 млрд до 4,6 млрд юаней. Как было отмечено в сообщении компании, в ходе активного премаркетинга удалось не только увеличить участие институциональных инвесторов, но и повысить спрос со стороны розничных инвесторов.
30 августа эмитент реализовал по открытой подписке 4,6 млн облигаций номинальной стоимостью 1 000 CNY каждая. Дата погашения бумаги 24.08.2027 г., оферта не выставлена.
Выпуск
ПОЛЮС-ПБО-02
ISIN
RU000A1054W1
Средний объем торгов в день (млн руб.)
6,6
Цена, % от номинала (28.09.2022 г.)
98,0
Доходность (28.09.2022 г.)
4,3%
Расчеты при выплате купонов и погашении выпуска будут проводиться в юанях, по решению эмитента и по запросам инвесторов возможны выплаты в безналичном порядке в рублях по официальному курсу Банка России на дату выплаты купона (дату погашения). Иными словами, в отличие, скажем, от большинства российских еврооблигаций по юаневому выпуску «Полюса», в эмиссионной документации прямо предусматривается опция выплаты в рублях, благодаря чему минимизируется риск неплатежей по причинам, связанным со сложностями на стороне банков-агентов.
Выпуск размещен в рамках программы биржевых облигаций, зарегистрированной Банком России 06.09.2022 г., объемом до 200 млрд руб. включительно или эквивалента этой суммы в иностранной валюте. Компания собирается направить привлеченные в ходе размещения средства на общекорпоративные цели и реализацию инвестиционных проектов.
30 августа 2022 года начались торги облигациями на Мосбирже. Минимальный лот — 1 шт. Выпуск доступен для неквалов.
Кредитный профиль эмитента
ПАО «Полюс» — крупнейший национальный производитель золота (2,7 млн унций в 2021 г.), что составляет более четверти всего производства золота из минерального сырья в России. Компания входит в топ-5 мировых золотодобытчиков и располагает внушительной сырьевой базой: объем подтвержденных и частично разведанных запасов превышает 100 млн унций, а обеспеченность ресурсами оценивается в 37 лет. При этом около 55% запасов приходится на текущие месторождения в разработке и около 40% — на крупнейший инвестпроект «Сухой Лог». Добывающие активы «Полюса» включают 6 месторождений, расположенных в Красноярском крае, Магаданской, Иркутской областях и Республике Саха (Якутия). Важная особенность компании — один из самых низких уровней себестоимости в отрасли, основой чего является низкозатратный карьерный способ добычи и высокий уровень содержания золота. Общие денежные затраты (TCC) в 1-м полугодии 2022 года составили $ 435 на унцию, совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) $ 825 на унцию, это самые низкие издержки среди ведущих глобальных золотопроизводителей.
Результаты 1-го полугодия 2022 года оказались слабыми. Общий объем реализации золота составил 1 015 тыс. унций, снизившись относительно аналогичного периода прошлого года на 19%. Вслед за ним на 19% сократилась и выручка, составив $ 1,852 млрд. Скорректированная EBITDA упала на 26% г/г, до $ 1,215 млрд. Снижение обусловлено сокращением объемов реализации золота и ростом ТСС в расчете на унцию.
Финансовые показатели ПАО «Полюс», млн $
Источник: данные эмитента
Санкционные вихри не обошли стороной компанию. Год назад она контролировалась через Polyus Gold International Limited (о. Джерси), которой принадлежало 76,336% акций «Полюса», а бенефициаром через Wandle Holdings Limited (Кипр) был сын Сулеймана Керимова — Саид Керимов. Сейчас компания формально не имеет контролирующего акционера. По состоянию на 30 июня 46,35% принадлежит МКАО «Вандл Холдингс Лимитед» (САО на о. Русском, Приморский край), 100% акций которого переданы Фонду поддержки исламских организаций. Еще 29,99% акций «Полюса» принадлежит ООО «Группа Акрополь» бизнесмена Ахмета Паланкоева.
21 июля 2022 года ЕС и Великобритания ввели запрет на импорт золота, произведенного в России. В отчетности за 1-е полугодие (вышедшей 21.09.2022 г.) компания указала, что изучает влияние этих мер, отметив высокий уровень неопределенности, связанный с дальнейшим развитием экономической ситуации и его эффекта на будущие операции и финансовое положение группы. Отметим, что «Полюс» продает почти все золото на внутреннем рынке. В 1-м полугодии 2022 года продажи на внутреннем рынке составили 98%. У «Полюса» нет проблем в отношениях с подсанкционными российскими банками. Тем не менее продажи компании за отчетный период все же претерпели снижение.
Несмотря на ослабление операционных и финансовых показателей в 2022 году, кредитный профиль эмитента выглядит по-прежнему сильно. Общий долг «Полюса» сократился в 1-м полугодии 2022 года на 9%, до $ 3,232 млрд. Но из-за сокращения объема денежных средств на 42%, до $ 780 млн, чистый долг вырос на 12%, до $ 2,452 млрд. Изменение денежной позиции обусловлено, помимо прочих факторов, погашением еврооблигаций на $ 494 млн, а также приобретением проекта «Чульбаткан» за $ 140 млн. В результате увеличения чистого долга и снижения скорректированного показателя EBITDA за последние 12 мес. отношение Чистого долга (включая деривативы) к скорректированной EBITDA увеличилось с 0,6х до 0,8x по состоянию на 30.06.2022 г., что остается весьма комфортным уровнем.
График выплат сумм к погашению, млн $
Источник: данные эмитента, «Финам»
Несмотря на наличие проблем с реализацией и рост издержек, риски ликвидности эмитента остаются низкими. Денежные средства на балансе компании превышают краткосрочный долг более чем вдвое. Пик выплат по долгу ($ 2,049 млрд) приходится на 2024 год. В этой связи отметим, что компания сообщает о наличии неиспользованных кредитных линий в размере $ 1,661 млрд по состоянию на 30.06.2022 г. Поддержку показателям ликвидности оказывает и размещение в августе облигаций в юанях на сумму, эквивалентную $ 640 млн.
Долг и кредитные метрики «Полюса»
Показатель
30.06.2022
31.12.2021
Общий долг, млн $
3 232
3 540
Денежные средства, млн $
780
1 343
Чистый долг, млн $
2 452
2 197
Чистый долг / EBITDA
0,8х
0,6х
EBITDA / Процентные платежи
15,5х
17,6х
Наряду с рублевым и юаневым выпусками у «Полюса» в настоящее время в обращении и три долларовых евробонда — с погашениями в 2023, 2024 и 2028 гг. В целях исполнения указа президента РФ № 430 эмитент заручился поддержкой держателей на разделение платежей в российскую и зарубежную инфраструктуру (евроклир и НРД), при этом было получено согласие на прямые выплаты основной суммы и начисленных процентов по бумагам, хранящимся у российских депозитариев, в рублях по курсу ЦБ на дату выплаты. Также компания заручилась поддержкой держателей относительно того, чтобы выплаты по всем ее евробондам могли осуществляться в альтернативных валютах, включая евро, фунт, франк или рубль, в случае неспособности эмитента выплатить причитающиеся суммы в долларах. Помимо возможности выплаты не в долларах, «Полюс» получил согласие от держателей на увеличение льготного периода, в течение которого компания может устранить проблемы с неуплатой основного долга и процентов.
Публичный долг «Полюса»
Выпуск
Тип облигации
Погашение
Объем
PGIL-23
Евробонд
07.02.2023
$ 330 млн
PGIL-24
Евробонд
29.01.2024
$ 323 млн
PGIL-28
Евробонд
14.10.2028
$ 700 млн
ПБО-01
Локальный выпуск
10.10.2024 (пут-оферта)
20 млрд рублей
ПБО-02
Локальный выпуск
24.08.2027
4,6 млрд юаней
Тем не менее эмитента все же не миновали трудности, связанные с возникновением в 2022 году «новой реальности» для сектора российских еврооблигаций. В сентябре стало известно, что The Bank of New York Mellon, London Branch, действующий в качестве платежного агента по облигациям, не осуществил купонные выплаты в адрес держателей двух выпусков (с погашением в 2023 и 2024 гг.), права на которые учитываются в иностранных депозитариях. В соответствии с условиями эмиссионной документации эмитент перечислил денежные средства на счет доверительного управляющего для последующего перечисления их в адрес клиринговых систем с целью выплаты иностранным держателям облигаций, т. е. фактически продублировал все выплаты. Доверительный управляющий запросил письменное подтверждение от соответствующих клиринговых систем о том, что данные денежные средства могут быть переведены в их адрес доверительным управляющим. Как сообщается, эмитент в настоящий момент ожидает, что денежные средства будут перечислены платежным агентом или доверительным управляющим в адрес клиринговых систем для последующей выплаты в адрес владельцев облигаций.
«Полюс» подтверждает намерение исполнять свои обязательства в отношении всех находящихся в обращении еврооблигаций и продолжит предпринимать усилия, направленные на получение купонных выплат их владельцами. Что касается выплат держателям еврооблигаций, права на которые учитываются в российских депозитариях, то они осуществляются эмитентом в НРД.
8 октября 2021 года рейтинговое агентство «Эксперт РА» повысило рейтинг кредитоспособности «Полюса» до уровня ruAAA. Прогноз по рейтингу — «стабильный» (ранее у компании действовал рейтинг ruAA+ со «стабильным» прогнозом). Этот же максимальный уровень рейтинга (ruAAA) 30 августа 2022 года присвоен и юаневому выпуску серии ПБО-02.
Перспективы ценовой динамики выпуска
Поскольку облигация «Полюса» не является короткой (погашается через 5 лет), для нее немаловажное значение имеет процентный риск. В настоящее время происходит процесс смягчения ДКП в Китае в попытке простимулировать экономику, которая до сих пор еще полностью не оправилась от последствий пандемии. Все основные процентные ставки в понижательном тренде. Кроме того, Народный банк Китая (НБК) активно предоставляет ликвидность в рамках программы среднесрочного кредитования (в сентябре объем вливаний составил 400 млрд CNY, а всего с начала 2022 года — около 2,5 трлн CNY), не исключено дальнейшее уменьшение норматива резервных требований для увеличения уровня ликвидности в банковской системе.
Основные процентные ставки в КНР
В целом простое перечисление проблем, стоящих перед экономикой Китая, не позволяет рассчитывать на разворот текущего вектора ДКП в перспективе ближайших месяцев. Политика нулевой толерантности, которой придерживаются власти, не дает возможности снять с повестки дня фактор новых вспышек ковида. Проблемы сохраняются и в закредитованном рынке недвижимости, и в ослабленном внутреннем спросе. Замедление роста мировой экономики сдерживает китайский экспорт. Оптимизма не добавляет и возможное обострение американо-китайских отношений из-за Тайваня. Все идет к тому, что в этом году экономика Китая впервые с 2015 года не достигнет своего официального целевого показателя, установленного на уровне около 5,5%.
Доходность 5-летней китайской гособлигации
Источник: tradingeconomics
Таким образом, фундамент текущего подъема экономики КНР в настоящее время не выглядит устойчивым, и властям, по-видимому, придется наращивать стимулы для поддержки роста. Это означает, что курс на снижение процентных ставок (пусть и в довольно умеренном режиме) будет в среднесрочной перспективе продолжен. В этих условиях у нас нет оснований ожидать давления на цену бонда «Полюса» со стороны базового актива — 5-летних юаневых гособлигаций.
Растущий интерес к китайской валюте со стороны российских инвесторов, а также дефицит инструментов фиксированного дохода, доступных на отечественном внутреннем рынке, позволили «Полюсу» разместиться с минимальной премией по доходности к базовому активу. Так, на момент размещения бумаги (30 августа 2022 года) кредитный спред к 5-летним гособлигациям КНР составил всего 140 б. п. Более того, после начала торгов облигация стала котироваться на рынке выше номинала, что еще больше сузило размер данной премии. Лишь после обострения геополитических рисков в 20-х числах сентября (см. график ниже) цена облигации «Полюса» вслед за всем российским рынком скорректировалась до уровня ниже 100% от номинала.
Если рассуждать о будущей динамике кредитного спреда облигации «Полюса», то стоит отметить следующее. Сейчас мы наблюдаем определенный «золотой период» развития внутреннего рынка юаневых облигаций: размещений еще относительно немного, тогда как спрос велик. Отсюда и все рекорды по стоимости размещения, когда облигации с российским риском не только размещаются с премиями всего 100–150 б. п. к гособлигациям КНР, но и торгуются на вторичном рынке выше своих номиналов.
Впрочем, определенная фаза насыщения рынка, по-видимому, уже не за горами. Ведь даже с учетом продолжающейся переориентации на Восток внутрироссийская юаневая ликвидность явно небеспредельна. Например, объем недавнего размещения «Роснефти» оказался равен трехдневному обороту торгов в паре «рубль — юань» на Мосбирже.
Цена облигации «Полюса»
Источник: Мосбиржа
Таким образом, можно предположить, что со временем удовлетворять аппетиты заемщиков российскому рынку будет все труднее. Это выльется в рост запрашиваемых инвесторами премий в доходности и приведет к повышению стоимости размещений. Коснется это и «вторички», ведь по мере насыщения рынка участие в новых юаневых размещениях будет проходить не только за счет свободных денежных средств, но и за счет сокращения имеющихся позиций по бумагам ранее разместившихся компаний.
Все это позволяет нам ожидать определенную нормализацию доходностей в секторе в среднесрочной перспективе. Иными словами, нельзя исключать расширения кредитной премии облигации «Полюса» в будущем, притом что кредитное качество эмитента останется первоклассным. Впрочем, нельзя также исключать, что в этом случае негативное влияние на цену облигации будет смягчено отсутствием давления со стороны базовых ставок в Китае на фоне проведения стимулирующей ДКП.
Вопрос валютной переоценки
Имея дело с инвалютными инструментами, даже номинированными в «дружественных» валютах, российскому инвестору необходимо учитывать вопрос валютной переоценки, поскольку налоги ему придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если в юанях облигация и не принесла никакого дохода. Отметим, что, принимая во внимание «дружественный» характер юаня, вполне вероятно, что Минфин РФ вскоре сможет использовать именно китайскую валюту для перезапуска бюджетного правила, что может привести к росту курса юаня к рублю.
Нам видятся два выхода из сложившейся ситуации. Либо инвестору стоит дождаться размещения российским Минфином юаневых облигаций (которые по аналогии с суверенными еврооблигациями, по всей вероятности, будут освобождены от налога на валютную переоценку), либо инвестировать в бумаги со сроком погашения свыше 3 лет. Дело в том, что такие облигации позволяют претендовать на налоговую льготу: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки бумаги.
В этом контексте интересно выглядит 5-летняя облигация «Полюса» серии ПБО-02, которая не предполагает опции досрочного погашения.
Рекомендация
В случае с облигациями «Полюса» инвесторы имеют дело с кредитным риском глобального игрока — одного из крупнейших в мире производителей золота. Хотя компания не избежала влияния санкций, ее фундаментальное преимущество, основой которого является низкая себестоимость добычи, неизменно. К текущим вызовам «Полюс» подошел в хорошей форме: кредитный профиль остается сильным, а риски ликвидности на невысоком уровне.
«Дружественный» характер юаня как валюты тем не менее не снимает с повестки необходимость учета вопросов налогообложения. Потенциальное ослабление рубля создаст дополнительную налогооблагаемую базу и окажет негативное влияние на уровень ожидаемой отдачи от инвестирования. Пятилетняя облигация «Полюса» позволяет застраховаться от этого риска.
Мы ожидаем определенную нормализацию доходностей в секторе юаневых облигаций, доступных на Мосбирже, в среднесрочной перспективе. Иными словами, нельзя исключать расширения кредитной премии облигации «Полюса» в будущем, притом что кредитное качество эмитента останется на текущем высоком уровне. Впрочем, нельзя также исключать, что в этом случае негативное влияние на цену облигации будет смягчено отсутствием давления со стороны ставок юаневых гособлигаций по причине продолжения проведения стимулирующей процентной политики в КНР.
Отметим, что текущая слабость российского рынка, связанная с очередным геополитическим обострением, позволяет зафиксировать довольно интересный уровень доходности по облигациям от высоконадежных российских эмитентов, в том числе и номинированных в инвалюте.
Таким образом, мы рассматриваем выпуск «Полюса» серии ПБО-02 как интересный инструмент для долгосрочного инвестирования в юань и присваиваем ему рейтинг «Покупать».
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 29.09.2022.
** Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.