A quelques jours d’intervalle, les deux communications ont paru dissonantes. Signe que la partie est loin d'être gagnée. Le 4 juin, le commissaire européen à l’Economie, Valdis Dombrovskis, annonce que Bruxelles "met en suspens" la procédure de déficit excessif visant plusieurs Etats membres, dont la France. Pour motiver sa décision, la Commission note que Paris est pour l’instant plutôt en accord, à quelques éléments près, avec le plan budgétaire et structurel à moyen terme - autrement dit la trajectoire de réduction du déficit public- transmis il y a plusieurs mois. A Bercy, on se contente de "prendre note de cette évaluation positive". Car la sémantique peut sembler trompeuse : la réalité est que le processus suit toujours son cours. "Si nous venions à ne pas remplir nos objectifs, de nouvelles recommandations seraient émises. Nous ne sommes pas sortis du dispositif", prévient Jérôme Creel, directeur du département des études de l’Observatoire français des conjonctures économiques (OFCE).

Moins d’une semaine après l'annonce de la Commission, Amélie de Montchalin était l’invitée de la matinale de RTL. Une interview où la ministre des Comptes publics brandit le "risque de tutelle des institutions internationales, des institutions européennes, de nos créanciers." Pointant ici le risque d'une intervention du Fonds monétaire international (FMI) ou encore de la Banque centrale européenne (BCE).

Bientôt 100 milliards d'euros de charge d'intérêts de la dette ?

Ce scénario noir "à la grecque" n'appartient plus au registre la politique-fiction. L’Etat français a terminé 2024 avec un déficit public de 5,8 % du PIB - l’un des plus élevés des grandes nations de la zone euro - et une dette de 113 % du PIB - là encore, un des pires scores. Olivier Redoulès ne cache pas son pessimisme. "Nous sommes dans une forme de descente inéluctable sur le plan budgétaire. La situation de la France rappelle celle de pays qui ont connu des crises avant nous", pointe le directeur des études de l’institut Rexecode.

Cette année, l’exécutif espère ramener le déficit à 5,4 %. Rien d'évident, comme le soulignait, le 16 avril dernier, le Haut Conseil des finances publiques, malgré le vote au forceps du budget 2025. Dans ces conditions, stabiliser la dette publique n'est toujours pas d'actualité. "Notre scénario de base actuel est qu’elle dépassera 120 % du PIB d’ici 2028", précise Hannah Dimpker, analyste souverains au sein de l’agence de notation Fitch. Depuis le début de l’année, l’Etat français a déjà dépensé 67 milliards d’euros, rien que pour payer les intérêts de cet engagement colossal. L'équivalent du deuxième budget de l'Etat, derrière l’Education nationale et devant la Défense. "Si la trajectoire actuelle se poursuit, la facture pourrait avoisiner les 100 milliards d’euros l’année prochaine", reconnaît-on à Bercy. La propulsant comme le premier poste de dépenses. Un lourd symbole.

Les indicateurs sont donc au rouge écarlate. Avec quelles conséquences ? Au cabinet du ministre de l'Economie Eric Lombard, on se refuse à croire au pire : "La menace d’une intervention du FMI ou de la BCE n’est pas imminente. Cependant, un tel scénario existe. Il est envisageable que, selon leurs prérogatives, ces institutions interviennent si nous perdons le contrôle de notre dette. Ce n’est pas ce qui nous pend au nez aujourd’hui, d’autant que nous avons réussi à adopter un budget. Mais l’effort doit se poursuivre". Le message porté est avant tout politique, pour provoquer une prise de conscience, juge Patrick Artus, conseiller économique d’Ossiam, une filiale de Natixis. "Amélie de Montchalin cherche à susciter une forme d’inquiétude pour faire passer ses mesures budgétaires auprès de l’opinion publique. Les Français ne perçoivent pas la gravité de la situation, déplore l’économiste, appuyé par Jean Arthuis. "Ils doivent comprendre qu’on ne peut pas continuer ainsi, qu’il n’existe pas d’argent magique", martèle l’ancien ministre de l’Economie.

L'indulgence des marchés et des agences de notation

A plus court terme, ce sont surtout les marchés financiers qui pourraient perdre patience. Jusqu’à présent, la France a été relativement épargnée, malgré la dissolution et l’incertitude politique qui s’est ensuivie. "Il n’y a pas de signal qui pourrait nous alerter dans l’immédiat, assure Eric Dor, directeur des études économiques à l’IESEG School of Management. Ce qui définit la solvabilité d’un État, c’est sa capacité continue à trouver des prêteurs pour rembourser ses emprunts arrivés à échéance. Des investisseurs étrangers, comme les fonds japonais, continuent d’acheter de la dette française. Ils le font en étant convaincus que, lorsque ces titres arriveront à échéance, d’autres prêteurs seront présents pour prendre le relais. Mais aucun débiteur n’est à l’abri d’une perte de confiance de ses créanciers". Plusieurs forces jouent pour le moment en notre faveur. "La France a une balance des paiements courants équilibrée, l’un des marchés de la dette les plus liquides au monde, et un taux d’épargne du secteur privé élevé. Elle dispose également d’un large système bancaire, qui, comparé à d’autres systèmes européens comme celui de l’Italie, prête relativement peu à l’État", décrit Frank Gill, analyste principal en matière de dette souveraine pour la région Europe, Moyen-Orient et Afrique chez S & P. L’agence de notation américaine considère aujourd’hui que l’Hexagone ne représente pas "un risque systémique pour la zone euro".

Pas question de se reposer sur ses lauriers. Avant que la Grèce ne sombre dans la crise, ses indicateurs macroéconomiques s'étaient progressivement dégradé, sans faire broncher les marchés. "Le spread - l’écart de taux - avec l’Allemagne restait très faible. Et puis, il a suffi d’une étincelle", se souvient Eric Dor. Dans le cas français, qui mettra le feu aux poudres? Les agences de notation ? Les trois principales ont toutes placé l'Hexagone sous perspective négative. Une dégradation en A+ et A1 - contre AA- et Aa3 actuellement - aurait des conséquences immédiates. "Pour des raisons réglementaires, elle pourrait contraindre les banques, assurances et gestionnaires de portefeuille à vendre massivement des obligations françaises, car ces titres ne seraient plus considérés comme de haute qualité", explique l’ancien haut fonctionnaire François Ecalle, fondateur du site Fipeco. Revenir sur certains acquis pourrait aussi déclencher l'ire des marchés, surtout en matière de retraites. A ce titre, l’épilogue du conclave sera surveillé. L’élection présidentielle de 2027, elle, pourrait marquer un tournant. Le Rassemblement national, favori des sondages pour le premier tour, défend toujours un retour de l’âge de départ à 60 ans. "Certains prennent un risque énorme en militant pour un recul", regrette Eric Dor.

Le budget 2026 attendu au tournant

A plus court terme, le contenu du budget 2026 et son approbation ou non par le Parlement s'annoncent déterminants. Patrick Artus se veut rassurant. Certes, "le gouvernement aura du mal à faire voter une loi de finances aussi restrictive qu’il le souhaiterait et la réduction du déficit sera donc plus lente qu’annoncé. Mais cette lenteur ne suffira pas à déclencher une crise de la dette". L’exécutif doit en tout cas montrer patte blanche du côté de Bruxelles. "Les prévisions de la Commission, à politique inchangée, s’écartent fortement de celles de la France qui incluent des engagements forts en matière de réduction de déficit, constate une source au sein de l'institution. Cet écart montre clairement que nous n’avons pas accordé un blanc-seing. Au contraire, il reste encore beaucoup à faire".

Eric Lombard en a conscience, lui qui, en avril, a évalué l'effort à fournir en 2026 à 40 milliards d’euros. Chacun avance ses pistes d'économies, plus ou moins polémiques, du coup de rabot sur les niches fiscales à la rationalisation des agences de l'Etat. Mais aussi la désindexation des pensions de retraite, proposition électoralement incorrecte dans une France où la population vieillit. Olivier Redoulès le reconnaît, "il existe un consensus pour ne pas y toucher, ni par la fiscalité ni par une baisse des dépenses. Dans un scénario de crise, pourtant, ce sont probablement elles qui seraient ciblées en premier. On ne parlerait plus d’une désindexation de 1,8 %, mais plutôt d’une baisse de 10 ou 20 %". Attention à ne pas trop tirer sur la corde. "Le véritable risque est que l’indulgence des marchés et des agences finissent par endormir le personnel politique", estime Eric Dor. "On est persuadé que l’Etat est un assureur systémique, il ne faudrait pas qu’il devienne le risque systémique", ajoute Jean Arthuis.

La BCE plutôt que la FMI

Si, faute de mesures suffisantes, le déficit public se dégrade encore et qu'une crise finit par éclater, Olivier Blanchard, chef économiste du FMI de 2008 à 2015, estime qu'une mise sous tutelle de la France par son ancienne maison "n’est pas totalement à exclure"... Il dresse auprès de L'Express les scénarios possibles. "Certains restent peu probables : que l’Assemblée nationale prenne soudainement conscience du danger lié à une trajectoire de dette explosive, et que les partis revoient leurs lignes rouges ; ou encore que le prochain gouvernement dispose d’une majorité stable et adopte les bonnes mesures d’ajustement. Un peu plus vraisemblable : une montée des spreads, conséquence de l’inquiétude des investisseurs, qui forcerait une prise de conscience politique et déboucherait sur un accord". Il n'écarte pas l'hypothèse la plus inquiétante : les spreads augmentent, mais pas suffisamment pour provoquer un électrochoc. "La dynamique politique reste bloquée, la trajectoire de la dette se dégrade encore. Le FMI pourrait alors devoir intervenir".

L'Union européenne viendra-t-elle également à la rescousse ? Depuis la crise des dettes souveraines, elle s’est dotée du Mécanisme européen de stabilité qui peut être activé au bénéfice des Etats membres confrontés à une crise de la dette. "Le recours au FMI ne serait envisagé que si les Européens choisissaient de déléguer à une instance extérieure la responsabilité d’imposer des mesures très impopulaires à un autre pays européen, note Eric Dor. Dans ce cas, ils pourraient préférer que ce soit une institution mondiale, comme le FMI, qui établisse le "catalogue des horreurs" pour la France, afin d’éviter un ressentiment entre États membres, comme il y a pu en avoir en Grèce à l’égard de l’Allemagne."

Mais c'est surtout la BCE qui fait figure de dernier rempart. Tous les marchés gardent en souvenir le "Whatever it takes" de son ancien président Mario Draghi, qui avait permis de préserver l'intégrité de la zone euro. Depuis 2022, l’institution dirigée par Christine Lagarde est dotée d’un nouvel outil : l’instrument de protection de la transmission (IPT). Il lui permet, en théorie, d’intervenir sans limite de montant. Seul hic : le pays concerné doit respecter les règles budgétaires européennes et la dette publique doit être soutenable... "Certains estiment que la France est 'too big to fail' et que la BCE agira forcément. Mais tout dépend des décisions prises à Francfort. En fin de compte, notre souveraineté financière repose entre les mains des gouverneurs", soupire François Ecalle. L'expert ès finances publiques imagine le pire, estimant qu'un tel scénario "ouvrirait la porte à une gestion laxiste des pays du Sud et pourrait conduire à la sortie d’un pays du Nord de l’Union européenne, avec un gouvernement populiste clamant son ras-le-bol de payer pour les autres." De quoi réveiller les vieux démons du Brexit.