La crisis inflacionaria no terminó

06.08.2023 05:30

Contrariamente a lo que se cree en general, las raíces de la crisis inflacionaria de hoy son más profundas que la crisis de la covid-19.

Contrariamente a las proyecciones de los modelos macroeconómicos convencionales, y a pesar de que la Reserva Federal de Estados Unidos llevó su tasa de política a un pico de 22 años, el proceso desinflacionario en curso no ha provocado ni pérdidas de producción significativas ni un desempleo masivo. Más allá de algunos errores de política autoinfligidos que condujeron a varios bancos estadounidenses a la quiebra, la desinflación es relativamente indolora hasta el momento.

Por otra parte, los mercados emergentes tomaron la delantera en la lucha contra la inflación y comenzaron un ajuste de la política monetaria casi un año antes de que lo hicieran la Fed y otros bancos centrales influyentes, y evitaron con éxito el estrés financiero que los afectó durante los ciclos de ajuste previos de la Fed.

Sin embargo, la economía mundial todavía está amenazada. Si bien las cifras recientes son alentadoras, reducir la inflación es solo una parte del proceso de recuperación poscovid-19, y todavía no está claro si estas tendencias persistirán.

Lo que sí es cierto es que ignorar el contexto histórico de los acontecimientos económicos es una receta para el error en materia de políticas. Contrariamente a lo que se cree en general, las raíces de la crisis inflacionaria de hoy son más profundas que la crisis de la covid-19.

Si bien el salto inflacionario y las subsiguientes alzas de las tasas de interés se suelen atribuir a un exceso de demanda causado por la respuesta fiscal y monetaria a la pandemia, estas medidas solo exacerbaron los desequilibrios creados por la respuesta política a la crisis financiera global (CFG) del 2008.

Los balances de los bancos centrales de peso se triplicaron desde el 2008, ya que una década de alivio cuantitativo (QE) condujo a un fuerte incremento monetario y provocó una fiebre de compra de bonos sin precedentes. Inclusive en los mercados emergentes, los balances de los bancos centrales se expandieron significativamente durante la pandemia.

Si bien estas políticas monetarias ultraexpansionistas desempeñaron un papel crucial a la hora de mitigar los peores efectos de la CFG y de la crisis de la covid-19, también originaron enormes desequilibrios macroeconómicos, como una oferta monetaria abultada y un exceso de reservas bancarias.

Esto, a su vez, creó enormes incentivos para corres riesgos, fomentó niveles más altos de deuda pública y privada, infló burbujas de activos especulativos y desvió la asignación de recursos de inversiones reales hacia rendimientos a corto plazo. Como hemos observado anteriormente, los rescates directos e indirectos que caracterizaron la era del “todo lo que haga falta” desembocaron en una gigantesca acumulación de peligro moral.

Otras causas del brote inflacionario

Por otra parte, las reformas financieras pos-CFG alentaron, inadvertidamente, el arbitraje regulatorio, abriendo el camino para un aumento exponencial del porcentaje de activos financieros en manos de instituciones financieras no bancarias poco reguladas, como los fondos de cobertura y las bolsas de criptomonedas. Estas instituciones normalmente representan cerca de la mitad de todos los activos financieros, lo que exacerba los riesgos sistémicos.

Sin duda, el brote inflacionario actual también estuvo impulsado por otros factores, como las alteraciones de las cadenas de suministro relacionadas con la pandemia, el ataque a plena escala de Rusia contra Ucrania, la escalada en la rivalidad entre Estados Unidos y China y el creciente nacionalismo económico reflejado en las políticas industriales generales.

Al ajustar aceleradamente sus políticas monetarias para controlar la inflación, los bancos centrales tal vez hayan agravado algunas de estas cuestiones y ocasionaron crisis bancarias y, potencialmente, hasta una recesión. El hecho de que enfrenten desafíos significativos para desarmar sus balances inflados y abordar los incentivos perversos relacionados complica aún más las cosas.

Los bancos centrales perdieron la oportunidad de llevar a cabo un ajuste cuantitativo serio en la década posterior a la crisis financiera global. Luego, cuando Silicon Valley Bank quebró en marzo y amenazó con provocar una crisis bancaria, la Fed intervino con la ejecución de una ronda de QE que efectivamente revirtió dos tercios de la modesta reducción de los balances que había iniciado anteriormente.

Por otra parte, el gobierno de Estados Unidos también intervino y garantizó todos los depósitos en los bancos afectados, más allá de su condición y tamaño, y sentó un precedente peligroso para futuros rescates. En Europa, a pesar del ajuste monetario general, el Banco Central Europeo sigue implementando una política sub-QE con el Instrumento para la Protección de la Transmisión, a través del cual compra bonos de soberanos más riesgosos de la eurozona como Italia.

Más gobierno en la economía

En resumidas cuentas, si bien la tendencia a la baja de la inflación y la contención de la incipiente crisis bancaria ofrecen cierto alivio, las principales economías del mundo siguen lidiando con incentivos distorsionados y enormes desequilibrios heredados, algunos de los cuales todavía siguen creciendo.

Estos factores se ven agravados aún más por las fuertes presiones políticas para una mayor participación del gobierno en la economía. En varias economías avanzadas, la respuesta del gobierno a la crisis de la covid-19, que incluyó transferencias gubernamentales, dádivas subsidiadas a través del banco central y muchas exenciones regulatorias, ha generado una creciente demanda de una amplia intervención gubernamental y de un gobierno más grande.

Si bien esto es necesario en algunas áreas, particularmente cuando se trata de acelerar la transición a energías verdes a través de políticas industriales dirigidas, el abordaje de otros problemas considerables, como la desigualdad o la infraestructura obsoleta, debería llevarse a cabo en el marco de los procesos gubernamentales y las limitaciones presupuestarias existentes.

La creciente participación de los gobiernos en la economía también ha hecho crecer las expectativas de un respaldo público y de rescates adicionales, alimentadas por políticos populistas tanto de derecha como de izquierda. Más allá de su inclinación política, ningún gobierno parece dispuesto a aceptar un padecimiento económico, ni siquiera menor. La CFG y la crisis de la covid-19 institucionalizaron rescates que implican un riesgo moral de amplio alcance.

Las medidas de resolución de crisis han aumentado la concentración en el sector financiero y en otras partes, como la industria tecnológica, que ya es concentrada. Asimismo, la rápida proliferación de monedas privadas desafía la soberanía monetaria de los bancos centrales, instándolos a desarrollar sus propias monedas digitales. Como uno de nosotros escribió recientemente, esto aumentará aún más la incidencia de los bancos centrales en el sector financiero.

Esta confluencia de gobiernos populistas, nacionalismo económico, bancos centrales intervencionistas y mercados oligopólicos podría minar los principios básicos del capitalismo empresarial e introducir una nueva era de capitalismo estatal en todo el mundo desarrollado.

En vista de lo reacios que son los gobiernos populistas a aumentar los impuestos, también es probable que persistan la financiación del déficit y las presiones inflacionarias relacionadas.

En un momento de mayor toma de riesgo y de incertidumbre macroeconómica y geopolítica, cualquier celebración del progreso en la lucha contra la inflación debe ser cautelosa. Todavía tenemos un largo camino por delante.

Mario I. Blejer, expresidente del Banco Central de Argentina, fue director del Centro para Estudios de la Banca Central en el Banco de Inglaterra.

Piroska Nagy Mohácsi es profesora invitada en la London School of Economics and Political Science.