Dos dígitos en la curva CER: suben las tasas y hay nuevos bonos para mirar con atención

Las tasas en la curva CER se desplazaron al alza en medio de especulaciones sobre la salida del cepo y una mayor confianza des inflacionaria por parte de los inversores.

Por otro lado, los bancos se siguen haciendo de liquidez para responder a los préstamos, los cuales están creciendo. Esto hace que la demanda CER caiga y que suban los rendimientos de dichos títulos.

El mercado sigue viendo valor en los títulos que ajustan por CER aunque se muestran selectivos con los títulos a incorporar en las carteras.

Se desplaza la curva CER

La curva CER está evidenciando un proceso de desplazamiento al alza en las últimas semanas.

En la última quincena, el tramo corto de la curva CER salto de niveles de 2% al 4%, mientras que los títulos del tramo medio pasaron de 5% y 6% de tasa real a niveles de tasas de entre 7% y 10%.

Por su parte, el tramo más largo de la curva vuelve a operar con rendimientos de entre 10% 11%, cuando hace quince días las tasas no superaban los dos dígitos. 

La explicación detrás de este movimiento en la curva CER es variada.

Por un lado, hay una cuestión de flujos. 

Con los depósitos creciendo al 3% mensual, los préstamos privados en pesos vienen creciendo a tasas mensuales de doble dígito hace 5 meses y presionan sobre la liquidez de los bancos.

De esta manera, los bancos disminuyeron su demanda en bonos CER y se vuelcan al posicionamiento en Lefi.

A su vez, y a causa de esta dinámica en la que los bancos buscan armarse de liquidez, en la licitación de esta semana el roll over alcanzó mínimos desde agosto de 2021.

"La evolución de la curva pesos en las últimas semanas sugiere que parte del desarme de posiciones de bancos también viene ocurriendo a través del mercado secundario", explicó Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores.

La otra explicación sobre el desplazamiento al alza en la curva CER se da a partir de una especulación del mercado sobre la salida del cepo y el levantamiento de los controles cambiarios.

En ese sentido, bajo un contexto en el que se levantan los controles cambiarios, las tasas de los bonos CER deberían acercarse a los rendimientos de los títulos en dólares.

Pedro Moroni, Strategy Team Leader de PPI, afirmó que la tasa real en pesos y la tasa nominal en dólares reanudaron su convergencia desde mediados de septiembre.

"Incluso con un índice de riesgo país a la baja y la FED recortando tasas a un ritmo más rápido, el diferencial de tasa del DICP (bono CER) sigue rondando 6,1pp por debajo de un GD38 (Bono hard dollar)", detalló.

 Moroni considera que la convergencia de las tasas CER hacia los rendimientos de los bonos en dólares podría continuar, por lo que recomienda cautela con la deuda en pesos.

"Dado que la brecha promedio 2016 a 2019, cuando no había controles cambiarios se ubica en 2,5pp, creemos que aún queda algo de camino por recorrer. El tramo medio y largo de la curva CER puede recibir algún golpe adicional antes de alcanzar a la deuda hard dollar. Si bien en el tramo largo de la curva CER vemos rendimientos por encima del 10%, creemos que el salto a estos instrumentos es una opción agresiva", dijo Moroni.

Dado este panorama, el especialista de PPI se inclina por el tramo corto de la deuda CER.

"Donde podemos ver más valor es en los instrumentos CER un poco más cortos. Por lo tanto, tener algo de hedge contra inflación de corto plazo es una buena estrategia. Sumar algo de T2X5 o TZX25 a la cartera puede ser una buena opción de cobertura frente a este evento", afirmó. 

Inversiones en la curva

Los bonos que ajustan por CER buscan dar cobertura ante una aceleración inflacionaria. De esta manera, al dejar de demandar estos bonos, implícitamente están especulando con que el proceso de desinflación va a continuar.

Al demandar menos bonos que ajustan por CER, los títulos retroceden y los rendimientos se desplazan al alza.

El equipo de Strategy de PUENTE también se muestran con cautela en los bonos CER ante los riesgos de ver tasas reales en niveles superiores.

"Tras la última licitación, el mercado se ha anticipado a un escenario de menor inflación y tasas de interés al menos en los niveles actuales. Esto hace que los bonos CER indiquen una tasa de interés real más alta. Al mismo tiempo, la menor liquidez en el mercado puede llegar a provocar mayores niveles de tasas de interés en el mercado secundario, tanto en tasa fija como en instrumentos atados a la inflación", alertaron.

Según cálculos de Grupo IEB, las tasas break even de inflación, entre la curva CER y Lecap se encuentran en niveles de 3,5% en promedio por mes hasta fin de año, bajando luego un escalon a niveles de 3% para el primer cuatrimestre del 2025.

Estos son niveles de tasas por encima de los que tiene planteado el presupuesto de 1,2% promedio para este año por mes y de 1,4% mensual el año que viene. 

Sobre el futuro de la inflación, los analistas de Research Mariva consideran que hay motivos para que el Gobierno sea optimista.

"No descartamos nuestro escenario positivo, en el que las expectativas de inflación están suficientemente ancladas en el 2%", dijeron.

Además, remarcaron que el mes de septiembre se perfila como un probable punto de inflexión.

"Los factores clave que deberían ayudar a reducir la inflación en septiembre son la reducción del tipo impositivo PAÍS del 17,5% al 7,5% y la reducción del diferencial cambiario. Actualmente, el mercado cotiza en niveles de equilibrio de 3,2 al mes hasta final de año", indicaron.

En cuanto a las inversiones en pesos, desde Research Mariva se inclinan por una estrategia de ponderación equitativa entre el extremo corto de los bonos CER y las LECAP, ya que tiene una mejor cobertura ante los diversos escenarios.

"Para los inversores menos conservadores, vemos valor en el extremo inferior de la curva CER. Consideramos que los bonos TX26 y TZXD5 son los más atractivos. Estos bonos pueden capturar retornos más altos que los cortos en un escenario donde el gobierno siga priorizando la lucha contra la inflación en lugar de levantar los controles de capital, y por otro lado, tienen la duración más baja para enfrentar un escenario de expectativas cambiantes", dijeron.

Finalmente, Matías Bellestrín, Jefe de Inversiones de Banco Piano, explicó que la demanda por bonos CER ha disminuido pero encuentra puntos de entrada en los valores actuales.

"Si bien el dato inflación fue muy leve por encima de lo esperado, la poca presión sobre el tipo de cambio, la buena marcha del blanqueo y su extensión, hace que los inversores busquen tasa fija, por esto hay poca demanda de cobertura. Sin embargo,. TX25 y TX26 con paridades del 94% y 92%, parecen interesantes", detallo.