La Fed no debe declarar el fin de la lucha contra la inflación antes de tiempo
Cada vez más parece que Jay Powell terminó el recreo en lo mejor del mercado de bonos. A mediados de septiembre, la Reserva Federal de Estados Unidos que él preside ofreció dos cosas que, sobre el papel, deberían ser buenas noticias para los bonos: un recorte sobredimensionado de las tasas de interés y un fuerte indicio de que se producirían más recortes. Pero este mercado, que sustenta todas las demás clases de activos del planeta, se ha hundido desde ese día.
Los rendimientos de la deuda pública estadounidense de referencia a 10 años han vuelto a subir por encima del 4%, la otra cara de la caída de los precios. Alrededor del 40% del repunte de 2024 se ha esfumado, dijo Steven Major de HSBC, uno de los analistas de bonos más observados por los grandes bancos.
"Ha sido un movimiento fuerte", dijo. "En pocas semanas, los bonos devolvieron una proporción significativa de las ganancias de los seis meses anteriores".
Parece un caso clásico de lo que los traders llaman ‘comprar el rumor, vender la noticia'. Los recortes de tasas se incorporaron al mercado de renta fija antes de que se produjeran, y ahora la apuesta se tambalea, sobre todo con la ayuda posterior de los sólidos datos de empleo.
En cierto sentido, es una buena noticia. Significa que en la reciente divergencia entre los optimistas mercados de valores y los bonos amantes de la miseria, las acciones han ganado. Después de todo, la tribu de los recesionistas tendrá que seguir esperando a que llegue su momento.
La noticia menos buena es que sugiere que los inversores creen que la Fed le ha dado carta blanca a la inflación. "A las primeras señales de que la economía podría estar ralentizándose, los bancos centrales se apuran a recortar las tasas", afirmó John Butler, responsable global de macroeconomía de Wellington Management, una compañía de inversión privada con alrededor de u$s1,3 billón en activos.
Powell estaba entre los dirigentes que se esforzaron por subrayar que, aunque la dirección de la inflación era alentadora, no se trataba de una "misión cumplida". Por el contrario, la balanza de riesgos se había inclinado lo suficiente como para que la Fed considerara prudente recortar las tasas para proteger el mercado laboral, que constituye la otra mitad de su mandato. Pero el mercado envía un mensaje más escéptico.
"Al recortar las tasas de interés a pesar del fuerte crecimiento económico, la Fed ahora corre el riesgo de sobreestimular la demanda y reavivar la inflación", dijo el comentarista de bonos Edward Yardeni en una nota reciente. "El mercado de bonos está de acuerdo con nuestra valoración de que la Fed se volvió bruscamente demasiado dovish [laxa] recientemente".
Posiblemente aún sea un poco temprano para sacar esa conclusión. Pero para Butler, de Wellington, todo sugiere que tanto los responsables de la política monetaria como los de la fiscal están estancados en viejas formas de pensar.
"El mercado sigue oscilando mientras el suelo bajo nosotros está cambiando", dijo. China ya no es la gran fuerza desinflacionaria mundial que fue en el pasado, y los trabajadores tienen más poder de decisión sobre los salarios y las condiciones laborales, lo que supone una ruptura con respecto a las dos últimas décadas.
Esto elimina el "almuerzo gratis" para los responsables de la política fiscal y monetaria, dijo Butler. En el pasado, los gobiernos podían "aumentar la deuda sin consecuencias", confiando en que los inversores mundiales seguirían absorbiendo su emisión. Al mismo tiempo, los bancos centrales podían mantener bajos los costos de endeudamiento, creyendo que el riesgo de un repunte inflacionario era escaso.
En un momento dado, los inversores podrían sentirse incómodos ante tanta deuda adicional y la persistente amenaza de inflación, y exigir una tasa de rentabilidad más elevada para desembolsar los fondos. Este riesgo permanente se hace más acuciante cada vez que los bonos bajan de precio por la razón que sea.
La primera gran prueba de ello será el presupuesto del Reino Unido, en el que la ministra de Economía Rachel Reeves tendrá que intentar convencer a los inversores en renta fija de que puede pedir más préstamos dentro de unos nuevos límites creíbles. La magnitud de los temores fiscales internos está algo exagerada por la atracción gravitatoria de la caída de los bonos del Estado estadounidenses, pero los nervios son reales, sobre todo porque sólo han pasado dos años desde el 'mini-Presupuesto' de Kwasi Kwarteng y Liz Truss que encendió la mecha de la deuda británica.
"Los gilts [bonos soberanos británicos] parecen baratos", afirma Ben Lord, gestor de fondos de renta fija de M&G Investments. "Quiero comprarlos, pero tenemos este riesgo, y está muy cerca de la crisis de Kwarteng para estar haciendo este tipo de cosas".
Del mismo modo, la nueva bajada de los precios de los bonos se produce en un momento inoportuno, dado que las elecciones estadounidenses están a la vuelta de la esquina. Es un gran "si", pero si terminamos con una barrida republicana inflacionaria sobre la base de una economía ya de por sí caliente, entonces el argumento de que la Fed parpadeó demasiado pronto se hará más fuerte.
Ahora está en gran medida en manos de los políticos si este temblor del mercado de bonos se convierte en algo más serio. Es probable que cualquier inversor asustado descubra que está empujando una puerta abierta.